‘유니콘’ 기업 도약 위한 스타트업의 성공전략! 밸류에이션(Valuation)에 집중하라

스타트업 성공의 첫 걸음, ‘밸류에이션’

글로벌 산업 전반에 걸쳐 스타트업(Start Up)이 차지하는 비중은 절대적이다. 스타트업 전성시대라는 말이 어색하지 않을 정도로 막강한 영향력을 발휘하고 있으며, 관련 분야 역시 지속적으로 고도화를 이루고 있는 추세다. 반면 많은 예비 창업자들이 스타트업에 도전장을 내밀고 있지만, 기하급수적으로 세를 불려가는 시장상황에 의해 경쟁이 갈수록 심화되고 있다. 이러한 현상을 성공보다 실패의 확률이 높다는 것을 대변하는 것이기도 해 자신들만의 생존전력을 찾는 것이 필요하다.

실패를 넘어 유니콘 기업으로 나아가기 위해 스타트업 초기단계에서 각별히 신경을 써야 하는 것 중 하나, 바로 밸류에이션(Valuation)이다. 대부분 서비스 초기에는 홍보 및 마케팅, 서비스 안정화 등 당면한 과제를 해결하느라 이에 대한 중요성을 간과하는 이들이 많지만, 결코 가볍게 생각해서는 안 되는 중요한 부분이다. 기업의 가치를 의미하는 밸류에이션은 말 그대로 시장에서 기업의 성장가능성을 판단하는 객관적 기준이며, 동시에 기업의 미래를 대변하는 상징과도 같은 것이기 때문이다.

하지만 사업초기 수익이 전무하거나 미래가 불확실한 경우 밸류에이션을 산정하기가 까다로운 것이 사실이다. 상장이 되어있고 어느 정도 안정적인 매출을 올리고 있는 기업에게는 밸류에이션 산정을 위한 구체적 수치, 데이터 등이 존재하지만, 고정매출을 확보하지 못하고 있는 경우 가치를 산정하는 기준이 다소 모호하다. 특히 창업자본을 외부투자 등으로 조달해야 할 때 밸류에이션의 중요성이 더욱 강조되기 때문에 무엇보다 올바른 밸류에이션 산정이 필요하다.

밸류에이션이란?

밸류에이션이란 기업의 가치(Value) 평가를 의미한다. 예를 들어 상장기업은 증시 등을 통해 공개되는 시가총액이 그 회사의 밸류다. 여기서 시가총액은 상장된 주식을 시가로 평가한 총액이다. 반면 스타트업은 특정 스타트업 A의 밸류이에션을 10억으로 가정할 경우 A의 전체 주식가치가 10억이되는 것이다.

또한 투자미팅 시 통상적으로 사용되는 Pre-Money 및 Post-Money에 대한 이해도 필요하다. “Pre 는 어떻게 되시나요? Post는 어떻게 되시나요?” 등은 스타트업 관계자들이 자주 듣는 질문일 것이다. 두 가지 모두 밸류에이션의 범주에 속하지만, 가장 대표적인 차이점은 시점이다. Pre-Money 밸류에이션은 투자자가 스타트업에 투자금액을 납입 하기전의 밸류고, 반대로 Post-Money 밸류에이션은 투자자가 스타트업에 투자금액을 납입하고 난 후의 밸류다. 즉 ‘Pre-Money Value + 신규 투자 금액 = Post-Money Value’가 되는 것이다. 앞서 예시로 위에 언급했던 스타트업 A의 총 밸류가 10억인 상황에서 신규 투자자가 1억을 신규 투자하게 된다면 Pre-Money Value 10억 + 신규 투자자 (1억) = Post-Money Value는 11억이 된다.

이러한 개념정의는 투자유치를 계획하고 있는 창업자리면 당연히 알아야 하는 기본상식으로, 무엇을 의미하고 회사에 어떤 영향을 미치는지 객관적으로 이해할 필요가 있다.

밸류에이션이 중요한 이유

스타트업 관점에서 밸류에이션이 중요한 이유는 회사지분을 투자자들의 투자금액과 공정하게 교환하기 위해서다. 투자자의 관점에서는 투자자들은 투자수익(ROI Return on Investment)과 관련 위험성을 판단해야 하기 때문에 스타트업의 밸류에이션을 공정하게 평가하는 것이 중요하다.

상대적인 경향이 크지만, 일반적으로 해당 기업이 속한 섹터, 시장의 성장성, 다른 스타트업들과의 엑싯한 규모 등을 분석하여 결정된다. 간혹 투자자 입장에서 투자성사를 위해 프리미엄을 지불하려는 경우도 있지만, 반대로 돈이 절박한 스타트업들의 상황을 이용해 저렴한 가격의 밸류로 투자를 집행하는 사례도 있다.

스타트업들이 이러한 상황과 마주하지 않으려면 본인 회사의 올바른 밸류에이션을 산정할 줄 알아야 한다. 그렇다고 무작정 밸류에이션 극대화를 추진하다 보면 추후 투자자들과의 협상이 결렬되거나 중단될 수도 있어 세심한 주의가 필요하다.

밸류에이션의 종류

스타트업의 밸류에이션을 결정하는 방법으로는 1. Berkus 접근법, 2. Cost-To-Duplicate Approach, 3. Future Valuation Multiple, 4. Market Multiple, 5. Risk Factor Summation, 6. 현금흐름 할인법 등이 있다.

이중 초기 스타트업들이 가장 사용하기 쉬운 밸류에이션 방법으로는 Market Multiple이 손꼽힌다. Market Multiple Approach는 가장 널리 사용되는 스타트업 가치 평가 방법 중 하나로, 해당 스타트업과 유사한 성격을 지닌 시장에서의 최근 M&A 및 인수 밸류에이션 등에 기반해 베이스 배수를 결정한다. 그런 다음 기본 시장 배수를 사용하여 시작의 가치를 평가한다.

하지만 Market Multiple은 항상 M&A에만 해당되는 사항은 아니다. 실제로 더욱 중요한 것은 최근의 투자 사례, 즉 유사 스타트업에 대한 평가는 어떠한가? 그런 다음 KPI(Key Performance Indicator), 팀, 관련 투자자, 시장 등의 차이에 따라 조정될 수 있다.

특히 KPI를 비교할 줄 아는 것이 밸류에이션 산정에 큰 도움이 된다. 핵심성과지표라고도 불리는 KPI는 창업의 기능에 대한 통찰력을 주는 지표로 활용된다. 이에 대한 체계적인 모니터링은 시업 추진 과정에서 발생할 수 있는 리스크를 미연에 방지하고 성장성은 유지하되, 최대치의 잠재력을 발휘할 수 있다는 장점이 있다. 또한 낮은 수준의 KPI는 마케팅, 영업, 구매, 인사 등 특정 부서에 집중되어 있는 반면 높은 수준의 KPI는 사업의 전반적인 성과에 초점을 맞춘다. 이를 바탕으로 핵심성과지표가 필요한 비즈니스 프로세스가 결정되기도 한다.

스타트업의 경우 고려해야 할 중요 KPI로는 고객 획득 비용(Customer Acquisition Cost), 평균 판매 주기(Average Sales Cycle Length), 활성 사용자(Active Users), 번레이트(Cash Burn rate), 고객 이탈률(Customer Churn Rate), 고객 응답 시간(First Response Time), 매출 총 이익(Gross Profit Margin) 등이 있다.

위와 같이 모든 KPI는 신생기업의 라이프사이클 전체에 걸쳐 중요하다. 그러나 이들이 속한 성장 단계에 따라 위 지표의 우선순위가 바뀌기도 한다. 예를 들어 사업이 꾸준한 성장세를 유지할 때 고객 이탈률과 활성 사용자를 주요 지표로 우선시할 수 있다.

모든 지표는 사업의 세부 사항에 따라 설정 및 활용되어야 한다. 이를 통해 개선 영역을 발굴할 뿐만 아니라 실적이 호조를 보이는 부분을 잘 찾아 낼 수 있고, 비즈니스의 추가 성장을 보장할 수 있게 된다. 더불어 투자자에게 기업의 성과와 미래를 분석할 수 있는 기준을 제공할 수 있는 것이다.

밸류에이션에 영향을 줄 수 있는 것

투자자들과의 협상 시 올바른 밸류에이션 제공 및 기타 밸류에이션에 영향을 줄 수 있는 항목을 아래와 같다.

1. 팀과 기술

“스타트업의 기술이 혁신적인가? 스타트업이 시장에서 실제 관행과 노하우에 비해 진정한 돌파구가 마련되어 있는가? 개발 팀은 누구이며 CTO는 누구인가?” 등의 질문처럼 투자자들은 초기단계의 스타트업에게 팀을 보고 투자하는 경우가 많다. 투자자들은 R&D팀 구성원, 특히 개발을 책임지는 팀원들이 재능이 있고 필요한 기술적 목표를 달성할 수 있다는 것에 대한 확신을 요구한다. 또한 팀원들이 스톡옵션을 통해 기업의 성공에 직접적인 관여가 있는지도 알고 싶어한다.

잠재적 투자자들의 주요 이슈 중 하나는 스타트업이 재무적 고려를 위해 기술 개발을 아웃소싱할 때다. 투자자들은 스타트업들이 기술에 대한 소유권을 상실하고 잠재적 경쟁자들에 의해 모방될 위험이 높은 경우에 익숙하다. 이런 일이 생기면 투자를 중단하는 것은 당연한 일이다.

그렇기 때문에 투자자들은 잠재적인 경쟁업체가 투자한 기업의 기술을 모방하는데 얼마나 많은 시간과 비용이 소요될지에 대한 정보를 얻고자 한다. 기술 장벽이 높을수록 기술자산의 가치가 높아지며, 이에 따라 창업 가치도 높아진다.

2. Traction

창업한 지 얼마나 되었는지? 경쟁업체에 비해 얼마나 빠르게 성장하고 있는지? 향후 6개월에서 12개월 사이에 회사는 어디로 향할 것 같은지? KPI를 회사가 잘 책정하고 있는지? 등 KPI를 추적하고 측정하는 것은 스타트업의 진행 상황을 비롯해 현재의 노력이 원하는 결과를 만들어내고 있는지 이해할 수 있게 해주는 객관적인 자료로 활용된다.

KPI를 추적하지 않으면 모든 결정은 데이터가 아닌 직감적 본능이나 개인적 선호에 근거하게 된다. KPI 책정을 통해 전략적이고 데이터 중심의 의사결정을 이끌어낼 수 있고, 지속적인 성장과 함께 올바른 방향으로 나아갈 수 있다. 이 모든 질문은 투자자가 스타트업을 평가할 때 답을 기대하는 유효한 질문이며 밸류에이션에 영향을 주는 항목이다.

3. Market

투자자, 특히 벤처 캐피탈 기업들은 높은 위험을 포함한 창업자들의 비전을 산다. 이들은 시장규모에서 가능한 큰 숫자를 찾고 수익률과 높은 투자수익률, 단기간(2~5년) 내 엑싯 계획 등을 예측한다. 투자자들이 스타트업이 타겟하는 시장규모가 크다고 느끼지 않거나 성장률이 낮다고 판단하는 레드오션이라면 향후 후속 투자의 매력도를 느끼지 못 할 수도 있다.

미래 회사가치의 희석을 피하기 위해 회사에 대해 과장된 밸류에이션을 제공하는 경우가 많은데 이러한 의도적 접근이 지속된다면 투자자들은 스타트업에 투자할 마음을 접을 것이다. 공정한 밸류에이션을 도출하기 위해 고안된 현실적 가정에 근거, 합리적인 수익과 함께 2~3년 예상치를 포함하는 사업계획을 수립하는 것이 필요하다. 여러 유사한 기업을 기반으로 하는 벤치마크 밸류에이션을 활용, 기업의 밸류에이션을 이끌어내는 것이 잠재적 투자자와 향후 협상할 수 있는 근거로 적극 권장된다.

또한 투자사들과 투자 협상을 진행할 때 몇 가지 고려해야 할 대표적인 요소들이 있다. 투자를 받는 것은 좋은 일이지만, 항상 투자를 받기 전 향후 장기적인 파트너가 될 수 있는 벤처캐피탈의 투자 이슈가 잘 고려되었는지 판단해야 하기 때문이다.

스타트업 측면으로는 1. 장기적인 성취 (IPO, M&A), 2. 지분이 너무 희석되지 않는지의 여부, 3. 너무 많은 통제를 잃는 것은 아닌지의 여부, 4. 벤처캐피털에게서 Value Add를 받는지의 여부 등의 요소들을 고려해야 한다. 반대로 투자사 측면으로 고려해야 할 요소들로는 1. 장기적인 성취(IPO, M&A), 2. 투자원금을 보호하려는 장치로서의 하방 보호(Downside Protection) : 적당한 통제/재정적인 부분 확인/회수, 3. 스타트업과의 장기적인 관계 등이 필요하다.

스타트업이 벤처캐피탈과 관계를 맺을 때, 양사 모두 잠재적으로 같은 장기적인 성취를 목표를 보고 있다는 것을 인식해야 한다. 서로 장기적인 성취의 목표가 같아야 협력을 통한 시너지를 만들어 낼 수 있고, 이를 위해 상호 간 신뢰도 구축은 필수 중의 필수다.

투자자들은 본인들이 강하게 신뢰할 수 있는 스타트업과 교류를 원하기 때문에 스타트업의 비즈니스가 안정적이고 신뢰할 수 있는 기업이라는 것을 보여주도록 유의해야 된다. 만약 현재 벤처캐피탈과 협상하고 있다면 서로 믿을 수 있고 솔직해지는 관계가 되기를 바란다. 믿을 수 있는 비즈니스 관계는 비즈니스가 성장하고 성공할 수 있도록 도울 수 있는 건강한 관계임은 분명한 사실이다.

마무리하며

간혹 스타트업이 초기단계의 밸류에이션을 좋게 받기 위해 필요이상의 시간과 공을 들이는 경우가 많다. 현재의 숫자는 장기적으로 큰 문제가 되지 않기 때문에 통제권의 영향이 크게 감소하지 않는 이상 지나치게 신경 쓰지 않아도 된다. 그렇지만 스타트업을 평가하기 위해 탄탄한 밸류에이션 방법을 사용하는 것은 공정한 Pre-Money Valuation의 향후 협상의 강력한 근거가 되기 때문에 강약을 적절히 조절할 수 있는 유연한 사고도 필요하다.

향후 밸류에이션 산정 시 지금까지 제시한 여러 가지 요소들을 신중히 고려하고, 적정한 기업가치 확보를 이끌어내는 과정을 통해 오랜 파트너가 되어줄 투자자들과 성공적인 투자계약을 맺을 수 있기를 바란다.

글 : KK Fund / KK Fund는 스타트업 투자에서 성과를 낸 제너럴 파트너들이 설립한 벤처 캐피탈 펀드이다. 동남아시아 시장에서 초기 단계 투자를 중점으로 하고 있으며 한국에 오피스를 오픈한 최초의 동남아 벤처캐피탈이다. 주로 헬스케어, IoT, 제4차산업, 블록체인, 핀테크, 미디어 & 엔터테인먼트, e스포츠 등 섹터의 시드에서 시리즈 A 단계의 스타트업 중 동남아시아 시장 진출 계획을 가지고 있거나 이미 진출을 한 한국 스타트업에 집중적으로 투자하고 있다.