‘스타트업의 투자유치방법’에는 어떤 것들이 있을까요? 이에 대해 알아보고자 합니다. 먼저 국내법상 벤처기업의 투자에 대해 어떻게 정의하고 있는지 확인해 볼 필요가 있습니다.

벤처기업 육성에 관한 특별조치법(‘벤처기업법’) 제1장 제2조 2항에 따르면 ‘투자란 주식회사가 발행한 주식, 무담보전환사채 또는 무담보신주인수권부사채를 인수하거나, 유한회사의 출자를 인수하는 것을 말한다’ 라고 정의하고 있습니다. 즉, 주식회사 형태의 스타트업에 대한 투자는 주식(Stock), 전환사채(Convertible Bond), 신주인수권부사채(Bond with Warrants)를 통한 방식이 벤처기업법에 따라 인정되는 투자라고 할 수 있겠습니다.

최근의 정책동향도 한 번 살펴보겠습니다.

지난 7월 7일 박근혜 대통령 주재로 열린 제10차 무역투자 진흥회의에서 ‘투자활성화대책’이 확정발표 되었습니다. 세부추진계획을 보면 중소기업청에서는 ‘벤처투자에 대한 민간자본 유입 확대’를 위해 선진화된 벤처투자방식을 2016년 4분기 중 도입할 수 있도록 추진할 계획이라고 합니다. 실리콘밸리에서 초기기업에 대한 투자시 널리 활용되고 있는 컨버터블 노트(Convertible Note)와 교환사채(Exchangeable Bond) 등의 도입이 고려되고 있는 것으로 보입니다.

향후 선진화된 벤처투자방식이 계획대로 도입된다고 가정한다면 한국에서 스타트업의 투자유치 방식(또는 투자자의 투자방식)은 아래와 같이 정리할 수 있습니다.

1. 주식
2. 전환사채
3. 신주인수권부사채
4. 교환사채
5. 컨버터블 노트

본 기고에서는 정부에서 도입을 고려하고 있는 선진화된 벤처투자방식인 ‘컨버터블 노트’에 대해서 살펴보고자 합니다. 나머지 투자방식에 대해서는 다음 회차 ‘스타트업의 투자유치 2’ 에서 소개하도록 하겠습니다.

컨버터블 노트는 기본적으로 전환사채와 동일합니다. 만기, 원금상환 및 이자의 지급의무를 가지고 있는 채무상품이지만 향후 주식으로 전환이 가능한 전환권(option)이 부여되어 있습니다. 다만, 전환가격이 정해져 있지 않다는 점(전환가격의 결정이 다음 투자라운드로 미뤄진다는 점)에서 전환사채와 차이가 있어서 ‘오픈형 전환사채’라고 불리기도 합니다.

초기단계의 스타트업은 시장에서 검증되지 않고 매출이 발생하지도 않아 그 가치를 평가한다는 것 자체가 굉장히 어렵습니다. 이 경우 초기 투자자 입장(스타트업 입장에서도) 에서는 사업이 시장에서 검증되어 보다 정당한 평가가 가능한 다음 투자라운드로 밸류에이션을 미루고 싶은 생각을 가지게 될 것입니다. 이를 충족시켜주는 투자방식이 바로 컨버터블 노트입니다. 초기기업의 가치 산정이 어렵기 때문에 스타트업의 사업모델이 시장에서 어느 정도 검증되어 벤처캐피탈 등이 투자를 하게 되는 다음 투자 라운드 시점에서 산정되는 밸류에이션을 기준으로 전환가격을 정하는 방식입니다.

그런데 컨버터블 노트에 대해 제대로 이해하기 위해서는 상기의 내용만으로는 부족합니다. 밸류에이션캡과 디스카운트라는 개념을 알아두셔야 합니다.

밸류에이션캡(Valuation CAP)

컨버터블 노트 투자자 입장에서 보면 다음 투자라운드에서 밸류에이션이 예상보다 높아지면 높아질수록 전환 가능한 주식수가 줄어들게 되어 초기 불확실성을 감당한 것에 대한 보상을 충분히 받지 못할 위험이 있습니다. 이러한 위험을 방지하기 위해 컨버터블 노트 투자시에 다음 투자 라운드 시점의 밸류에이션(Pre-money Valuation)이 약정된 밸류에이션캡보다 높은 경우 컨버터블 노트 투자자의 지분을 밸류에이션캡을 한도로 보장해주겠다는 조건을 넣게 됩니다.

디스카운트(Discount)

다음 투자라운드에서 산정되는 밸류에이션에 따라 주당가격이 결정되면, 동 가격에 약정된 할인율을 적용한 후 그 가격을 전환가격으로 하는 방식입니다. 이 경우에는 밸류에이션에 관계없이 항상 다음 투자 라운드보다 상대적으로 낮은 가격으로 주식을 구입할 수 있으나 밸류에이션캡 개념과는 다르게 일정 투자자가 지분율을 보장 받지는 못합니다.

[참고] 세계적인 엑셀러레이터인 Y-Combinator에서는 컨버터블 노트에서 만기 및 이자지급을 규정을 없애고 기타 조건을 완화하여 보다 손쉬운 투자유치가 가능한 SAFE(Simple Agreement for Future Equity)라는 투자계약 방식을 고안하고 이를 확산시켰습니다. 최근 실리콘벨리의 초기기업 대부분이 동 방식으로 투자를 유치하고 있습니다. 아래의 예제는 SAFE방식을 참고로 하여 작성되었습니다.

(기본가정)아래 예제를 보면서 상기 개념에 대해 좀 더 명확하게 이해해 보도록 하겠습니다.

• 창업자는 112,500,000원(11,250주의 신주 발행)을 투자하여 스타트업을 설립하였습니다.
• 스타트업은 엔젤투자자로부터 5억원을 투자유치하였으며 투자방식은 컨버터블 노트로 계약상 밸류에이션캡은 50억원 입니다. 다음 투자라운드에서 전환권이 자동 행사됩니다.
• 1년 후의 다음 투자라운드에서 벤처캐피탈로부터 일정액을 추가 투자 유치하였으며, 동 투자 계약에 따라 벤처캐피탈이 투자 후 확보하는 지분율은 20%입니다.

(예제) 주어지는 5가지 상황별로 아래 빈칸을 채우시기 바랍니다.

구분	창업자	엔젤투자자	벤처캐피탈
주식수 (*)	11,250주		?
지분율	?	?	20%

(상황1) 벤처캐피탈로부터 50억원의 밸류에이션(Pre-Money Valuation)으로 12.5억원을 투자 받는 계약의 경우(*) 엔젤투자자의 경우 전환권 행사시 얻게 되는 주식수, 벤처캐피탈의 경우 투자시 얻게 되는 주식수

밸류에이션과 밸류에이션캡이 동일하므로 엔젤투자자는 밸류에이션(또는 밸류에이션캡)을 기준으로 계산된 지분을 얻게 됩니다. 즉, 엔젤투자금액 5억원은 밸류에이션 50억원을 기준으로 주식 전환되기 때문에 전환권 행사로 인한 전환주식수는 아래와 같은 산식에 의해 계산이 됩니다.

전환 주식수	=	전환권 행사전 발행주식수	–	전환권 행사전 발행주식수
		1 – 투자금액/min(밸류에이션캡,밸류에이션)

-1,250주 = 11,250주 / (1-5억/min(50억,50억)) – 11,250주

벤처캐피탈의 투자로 인해 스타트업이 발행하게 되는 주식수는 아래와 같은 산식에 의해 계산이 됩니다.

발행주식수	=	투자전 발행주식수	–	투자전 발행주식수
		1 – 투자금액/(투자금액+밸류에이션)

 3,125주 = 12,500주 / (1-(12.5억/(50억+12.5억))) – 12,500주

창업자와 엔젤투자자의 지분율은 아래와 같은 산식에 의해 계산이 됩니다.

지분율	=	각 투자자별 보유주식수
		총발행주식수

-창업자의 지분율 = 11,250주 / (11,250주+1,250주+3,125주) = 72.0%

-엔젤투자자의 지분율 = 1,250주 / (11,250주+1,250주+3,125주) = 8.0%

(단위 : 원, 주)

	창업자	엔젤투자자	벤처캐피탈
투자금액 (A)	112,500,000	500,000,000	1,250,000,000
주식수
투자(전환권 행사)로 인한 발행주식수 (B)	11,250	1,250	3,125
투자(전환권 행사)후 발행주식수	11,250	12,500	15,625
주당가치 (C) = (A) / (B) (*)	10,000	400,000	400,000
밸류에이션캡	–	5,000,000,000	–
밸류에이션 (Pre-Money Valuation)	–	–	5,000,000,000
지분율	72.0%	8.0%	20.0%

(*) 발행주식수 산정시 적용되는 주당가치를 의미합니다. 발행주식수 산정시 엔젤투자자와 벤처캐피탈 모두 밸류에이션 50억원을 적용받았기 때문에 적용된 주당가치 역시 400,000원으로 동일합니다.

(상황2) 벤처캐피탈로부터 100억원의 밸류에이션(Pre-Money Valuation)으로 25억원을 투자 받는 계약의 경우

밸류에이션이 밸류에이션캡을 초과하므로 엔젤투자자는 밸류에이션캡을 한도로 계산된 지분을 보장받게 됩니다. 즉, 엔젤투자금액 5억원은 밸류에이션캡 50억원을 한도로 주식 전환되어지기 때문에 전환권 행사로 인한 전환주식수는 아래와 같이 계산이 됩니다.

-1,250주 = 11,250주 / (1-5억/min(50억,100억)) – 11,250주

벤처캐피탈의 투자로 인해 스타트업이 발행하게 되는 주식수는 아래와 같이 계산이 됩니다.

-3,125주 = 12,500주 / (1-(25억/(100억+25억))) – 12,500주

창업자와 엔젤투자자의 지분율은 아래와 같이 계산이 됩니다.

-창업자의 지분율 = 11,250주 / (11,250주+1,250주+3,125주) = 72.0%

-엔젤투자자의 지분율 = 1,250주 / (11,250주+1,250주+3,125주) = 8.0%

(단위 : 원, 주)

	창업자	엔젤투자자	벤처캐피탈
투자금액 (A)	112,500,000	500,000,000	2,500,000,000
주식수
투자(전환권 행사)로 인한 발행주식수 (B)	11,250	1,250	3,125
투자(전환권 행사)후 발행주식수	11,250	12,500	15,625
주당가치 (C) = (A) / (B) (*)	10,000	400,000	800,000
밸류에이션캡	–	5,000,000,000	–
밸류에이션 (Pre-Money Valuation)	–	–	10,000,000,000
지분율	72.0%	8.0%	20.0%

(*) 발행주식수 산정시 적용되는 주당가치를 의미합니다. 발행주식수 산정시 엔젤투자자의 경우 밸류에이션캡 50억원을, 벤처캐피탈의 경우 밸류에이션 100억원을 적용 받았기 때문에 적용된 주당가치가 400,000원과 800,000원으로 2배 차이가 납니다.

(상황3) 벤처캐피탈로부터 30억원의 밸류에이션(Pre-Money Valuation)으로 7.5억원을 투자 받는 계약의 경우

밸류에이션이 밸류에이션캡보다 작으므로 엔젤투자자는 밸류에이션을 기준으로 계산된 지분을 얻게 됩니다. 즉, 엔젤투자금액 5억원은 밸류에이션 30억원을 기준으로 주식 전환 되어지기 때문에 전환권 행사로 인한 전환주식수는 아래와 같이 계산이 됩니다.

-2,250주 = 11,250주 / (1-5억/min(50,30억)) – 11,250주

벤처캐피탈의 투자로 인해 스타트업이 발행하게 되는 주식수는 아래와 같이 계산이 됩니다.

-3,375주 = 13,500주 / (1-(7.5억/(30억+7.5억))) – 13,500주

창업자와 엔젤투자자의 지분율은 아래와 같이 계산이 됩니다.

-창업자의 지분율 = 11,250주 / (11,250주+2,250주+3,375주) = 66.7%

-엔젤투자자의 지분율 = 2,250주 / (11,250주+2,250주+3,375주)= 13.3%

(단위 : 원, 주)

	창업자	엔젤투자자	벤처캐피탈
투자금액 (A)	112,500,000	500,000,000	750,000,000
주식수
투자(전환권 행사)로 인한 발행주식수 (B)	11,250	2,250	3,375
투자(전환권 행사)후 발행주식수	11,250	13,500	16,875
주당가치 (C) = (A) / (B) (*)	10,000	222,222	222,222
밸류에이션캡	–	5,000,000,000	–
밸류에이션 (Pre-Money Valuation)	–	–	3,000,000,000
지분율	66.7%	13.3%	20.0%

(*) 발행주식수 산정시 적용되는 주당가치를 의미합니다.

[Graph 1] 다음 투자라운드에서의 밸류에이션 변동에 따른 투자자별 지분율 변동

(기본가정)의 내용을 그래프화 하였습니다.

Graph에서 보여지는 바와 같이 밸류에이션과 밸류에이션캡이 동일한 지점(50억원)을 기점으로 하여 밸류에이션이 낮아지면 전환시 밸류에이션을 적용받아 창업자의 지분율은 하락하고 엔젤투자자의 지분율은 올라가는 반면에 밸류에이션이 높아지면 밸류에이션 캡을 적용받아 각 투자자의 지분율은 유지되게 됩니다.

[Graph 2] 밸류에이션캡 변동에 따른 투자자별 지분율 변동

(기본가정)상 다음 투자라운드에서의 밸류에이션은 100억원으로 고정시키고 밸류에이션캡을 변동시킬 경우

Graph에서 보여지는 바와 같이 밸류에이션캡이 커질수록 창업자의 지분율은 높아지고, 엔젤투자자의 지분율은 낮아지는 것을 확인할 수 있습니다. 즉, 지분율만 본다면 계약시 밸류에이션캡을 높게 잡을수록 창업자에게 유리해 집니다.

(상황4) (상황2)와 동일하나 (기본가정)상 밸류에이션캡 50억원 조건을 디스카운트 20%로 조건으로 변경한 경우

디스카운트 조건을 적용하였으므로 엔젤투자자는 밸류에이션에 디스카운트을 적용한 금액을 기준으로 계산된 지분을 얻게 됩니다. 즉, 엔젤투자금액 5억원은 밸류에이션 100억원에 디스카운트 20%를 적용한 80억원을 기준으로 주식 전환되어지기 때문에 전환권 행사로 인한 전환주식수는 아래와 같은 산식에 의해 계산이 됩니다.

전환 주식수	=	전환권 행사전 발행주식수	–	전환권 행사전 발행주식수
		1 – 투자금액/{밸류에이션X(1-디스카운트)}

-750주 = 11,250주 / (1 – 5억원/(100억원X(1-20%)))- 11,250주

벤처캐피탈의 투자로 인해 스타트업이 발행하게 되는 주식수는 아래와 같이 계산이 됩니다.

-3,000주 = 12,000주 / (1-(7.5억/(30억+7.5억))) – 12,000주

창업자와 엔젤투자자의 지분율은 아래와 같이 계산이 됩니다.

-창업자의 지분율 = 11,250주 / (11,250주+750주+3,000주) = 75.0%

-엔젤투자자의 지분율 = 750주 / (11,250주+750주+3,000주)= 5.0%

(단위 : 원, 주)

	창업자	엔젤투자자	벤처캐피탈
투자금액 (A)	112,500,000	500,000,000	2,500,000,000
주식수
투자(전환권 행사)로 인한 발행주식수 (B)	11,250	750	3,000
투자(전환권 행사)후 발행주식수	11,250	12,000	15,000
주당가치 (C) = (A) / (B) (*)	10,000	666,667	833,333
밸류에이션 (Pre-Money Valuation)	–	–	10,000,000,000
지분율	75.0%	5.0%	20.0%

(*) 발행주식수 산정시 적용되는 주당가치를 의미합니다. 발행주식수 산정시 엔젤투자자의 경우 밸류에이션에 디스카운트 20%를 고려한 금액인 80억원을 적용 받았습니다. 이 때문에 주식 발행시 적용된 주당가치는 666,667원으로 벤처캐피탈에 적용된 833,333원에 대비하여 20% 할인된 가격입니다.

(상황5) (상황2)와 동일하나 (기본가정)상 디스카운트 20% 조건을 추가하는 경우

디스카운트 20% 조건을 적용한 경우 엔젤투자금액 5억원은 밸류에이션 100억원에 디스카운트 20%를 적용한 80억원을 기준으로 주식 전환 되어지고, 밸류에이션캡 50억원을 적용하는 경우 50억원을 한도로 주식 전환 되어집니다. 이런 경우 엔젤투자자 입장에서는 밸류에이션캡을 적용하는 것이 유리(기업가치를 낮게 적용 받을수록 취득하는 주식수가 증가)하므로 밸류에이션캡 조건이 디스카운트 조건에 우선합니다. 결론적으로 (상황2)와 동일한 결과가 나타납니다.

[Graph 3] 다음 투자라운드에서의 밸류에이션 변동에 따른 투자자별 지분율 변동

(기본가정)상 디스카운트 20% 조건을 추가하는 경우

Graph에서 보여지는 바와 같이 밸류에이션에 디스카운트를 적용한 금액과 밸류에이션캡이 일치하는 지점(62.5억원 = 50억원/(1- 20%))을 기점으로 하여 밸류에이션이 낮아지면 디스 카운트를 적용받아 창업자의 지분율은 하락하고 엔젤투자자의 지분율은 올라가는 반면 밸류에이션이 높아지면 밸류에이션 캡을 적용받아 각 투자자의 지분율은 유지되게 됩니다.

컨버터블 노트에 대한 설명은 이 정도로 마치려 합니다. 본 기고를 통해 컨버터블 노트가 어떤 투자방식인지를 이해하시는데 조금이나마 도움이 되셨기를 바라면서 향후 동 방식으로 투자를 유치할 경우에 대비하여 전환에 따른 투자자별 지분율 변동을 시뮬레이션 해보시기를 권해드립니다.

다음 기고에서는 컨버터블 노트를 제외한 나머지 투자방식에 대해서 얘기해 보도록 하겠습니다.

* 상기 내용은 삼정KPMG의 공식 의견은 아닙니다. 스타트업의 이해를 돕기 위해 일반적인 내용을 기술하였습니다. 기업의 상황마다 다를 수 있으며, 구체적 사실판단이 필요한 사안의 경우 담당 회계사 또는 전문가의 자문을 받길 권유드립니다.

글 : 삼정KPMG SIC 차재성 회계사 (jaeseongcha@kr.kpmg.com )

삼정KPMG 금융산업본부에서 근무하며, 국내유수의 금융기관에 대한 감사 및 각종 자문 업무를 수행하였으며 현재 삼정KPMG Start-up Innovation Center에서 스타트업의 성장 지원을 위한 경영 자문업무를 담당하고 있습니다.