두 개 이상의 사업부를 운영하는 회사의 경우 “우리 회사의 특정 부문만 분리해서 팔 수도 있을까?”라는 고민을 하게 되는 경우가 생깁니다. 전체 회사를 통째로 매각하는 게 아니라, 특정 사업부만 떼어내어 매각하는 경우죠. 이런 상황에서 필연적으로 따라오는 질문은 바로 “해당 사업부의 가치는 얼마일까?”입니다. 즉, 전체 회사의 가치가 아니라 매각하고 싶은 특정 사업부만의 가치를 어떻게 측정할 수 있을까에 대한 질문입니다.

특정 사업부만 매각하려고 하는 이유는 다양합니다.

첫째, 핵심 사업에 집중하기 위해서입니다. 회사가 운영하고 있는 사업부 중 수익성이 떨어지거나 전략적으로 맞지 않는 부문을 과감히 정리해 주력 사업에 집중하기 위한 이유입니다. 둘째, 유동성 확보를 위해서입니다. 현재 시점에서 투자 유치 등 자금조달이 여의치 않을 때, 특정 사업부를 매각해 유동성을 확보하는 전략으로 사용됩니다. 마지막으로, 파트너십 등 시너지를 위한 목적입니다. 예를 들어 어떤 대기업이 우리회사의 특정 사업부에 큰 관심을 보인다면, 해당 사업부를 매각하는 동시에 인수자와는 전략적 파트너십을 구축할 수 있는 것이죠.

그렇다면 회사 전체가 아닌 특정 사업부만을 어떻게 평가할 수 있을까요? 가장 우선적이고 중요한 절차는 회사 전체에서 특정 사업부를 분리하는 작업이며, 이걸 흔히 Carve-out이라고 표현합니다. 즉 회사 전체 재무제표에서 특정 사업부만을 떼어내서 Carve-out 재무제표를 작성하는 것이죠.

재무상태표 측면에서는 특정 사업부에 해당하는 자산과 부채를 식별하고, 존속 사업부에 대응되는 부분과 특정 사업부에 직접 대응되는 설비나 재고, 부채 등을 명확히 구분해야 합니다. 회사 전체 차원의 브랜드나 IT 시스템 같은 자산은 독립적으로 넘길 수 없으니, 사용권이나 로열티 비용 가정을 통해 반영하기도 합니다.

손익계산서 측면에서 중요한 것은 공통 손익을 안분하는 것입니다. 회사 전체적으로 쓰던 비용을 특정 사업부에 어떤 기준으로 나눌지 정하는 과정이며, 이를 위해서는 적절한 안분 기준을 설정하는 것이 중요합니다. 실무적으로 임차료는 사용 면적 비율로 안분하고, 귀속이 사업부별로 명확한 인건비는 사업부를 기준으로 하여 나눕니다. 공통적으로 업무를 하고 있는 인원에 대한 인건비나 마케팅처럼 안분 기준이 불확실한 비용은 매출액 비율을 적용하는 것이 일반적입니다.

재무제표를 특정 사업부로 분리하는 것이 완료되었다면, 특정 사업부 현금흐름에 대응되는 할인율(WACC)을 산정하는 작업이 필요합니다. 만약 매각되는 사업부와 존속하는 사업부의 사업 성격이 유사하다면 특정 사업부에 해당하는 자본비용을 구분하는 필요성이 줄어들지만, 매각하려는 사업부의 사업과 존속 사업부의 사업적 성격이 상이하다면 할인율 자체가 크게 달라질 수 있습니다. 안정적인 사업을 영위하는 기존 사업부와 변동성이 큰 신사업을 영위하는 매각 대상사업부의 리스크는 다르기 때문입니다. 따라서 전체 회사 차원에서의 유사회사가 아닌, 해당 사업부의 영업위험 과 사업 성격을 고려하여 유사회사를 선정하고 해당 유사회사를 토대로 할인율을 도출해야 합니다.

할인율까지 산정되었다면 이제 특정사업부의 영업가치를 산정해야 합니다. 여기에는 크게 두 가지 방법이 쓰입니다. 하나는 DCF(현금흐름할인법)으로, 사업부가 앞으로 벌어들일 현금흐름을 추정하고 현재 가치로 할인하는 방식입니다. DCF 방식으로 특정 사업부를 평가할 때 중요한 것은 Standalone 가정입니다. 즉, 매각하는 사업부가 향후 독립 법인처럼 운영된다는 가정 하에 미래 현금흐름을 추정하는 것이죠. 예를 들어 현재 회사 전체 차원의 대량 매입으로 인해 원재료 매입 단가 할인을 받고 있는 경우, 독립적인 사업부만으로 운영 시에는 해당 단가 할인을 적용 받지 못할 것이므로, 할인이 반영되지 않은 단가를 기준으로 미래 현금흐름을 추정하는 식입니다.

영업가치를 구하는 다른 하나의 방식은 멀티플 방식으로, 유사 기업이나 유사 거래 사례에서 도출된 배수를 매출액이나 EBITDA 같은 지표에 적용하는 방법입니다. 이 경우 멀티플에 곱해지는 재무지표는 앞서 산정한 Carve-out 재무제표 기준의 손익에서 Standalone 가정을 반영한 수치가 적용되어야 합니다. 즉 DCF의 미래현금흐름 추정시와 동일하게 회사 전체 차원이 아닌, 이 사업부를 독립적으로 운영할 때를 가정하여 조정 EBITDA등의 재무지표를 산정해야 합니다.

사업부의 영업가치 산정이 완료되었다면 해당 영업가치에서 순차입금을 빼고 남는 금액이 지분가치가 됩니다. 이때 차입금 역시 특정 사업부에 실제로 귀속되는 부분만 반영해야 합니다.

결론적으로, 특정 사업부 가치평가는 단순히 “전체 기업가치를 매출 비율로 쪼개는 것”이 아닙니다. 특정 사업부에 대응되는 자산·부채 구분 및 공통손익 안분을 통해 Carve-out 재무제표를 작성하고, 독립적으로 운영 될 하나의 회사를 가정한 미래 현금흐름을 추정하며, 해당 사업부의 리스크에 대응되는 적절한 할인율을 적용하여 평가할 때 제대로 된 특정 사업부의 가치를 산정할 수 있습니다.

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